中國(guó)石油化工股份有限公司13日公告稱，于2011年12月12日與在香港聯(lián)合交易所有限公司(簡(jiǎn)稱“香港聯(lián)交所”)上市的新奧能源控股有限公司(簡(jiǎn)稱“新奧能源”，02688.HK)簽署了《財(cái)團(tuán)協(xié)議》，擬聯(lián)合新奧能源通過(guò)自愿全面收購(gòu)要約的方式，收購(gòu)在香港聯(lián)交所上市的中國(guó)燃?xì)饪毓捎邢薰?簡(jiǎn)稱“中國(guó)燃?xì)?#8221;，00384.HK)的控股權(quán)。其與新奧能源收購(gòu)中國(guó)燃?xì)猓召?gòu)價(jià)格為3.4港元/股。收購(gòu)結(jié)束后，在公眾股占比不少于25%的情況下，中國(guó)石化在中國(guó)燃?xì)獾某止杀戎貙?.22%上升至36%。

“收購(gòu)規(guī)模相對(duì)較小”

新澳能源與中國(guó)石化要約收購(gòu)中國(guó)燃?xì)狻８鶕?jù)中國(guó)石化公告，其與新奧能源現(xiàn)金要約收購(gòu)中國(guó)燃?xì)猓聤W能源和中國(guó)石化作為同一行動(dòng)人，其中新奧和中國(guó)石化的占比為55%和45%；由于收購(gòu)之后中國(guó)燃?xì)馊詫⒅辽俦３?5%的自由流通股，如果此次要約收購(gòu)之后，中國(guó)燃?xì)獾墓姵钟辛可儆?5%，新奧和中石化可能出售部分股權(quán)或者促成中國(guó)燃?xì)庠霭l(fā)，保持流通比例的最低要求。

新奧能源和中國(guó)石化假設(shè)所有期權(quán)持有人行使其期權(quán)及接受股份要約，收購(gòu)要約的現(xiàn)金最多為166億港元。收購(gòu)中國(guó)燃?xì)獾膬r(jià)格較公告前一交易日溢價(jià)25%，為3.8港元/股。中國(guó)石化將通過(guò)中國(guó)石化信用證、自有現(xiàn)金以及其他方式等，支付45%，約為75億港元。

我們從對(duì)中國(guó)石化的影響來(lái)看，收購(gòu)規(guī)模相對(duì)較小。

截至2011年三季度，中國(guó)石化現(xiàn)金為272億元人民幣，歸屬母公司股東權(quán)益為4666億元人民幣；總負(fù)債5811億元人民幣；如所有未行使期權(quán)都在收購(gòu)要約結(jié)束前行使，且股份要約被全部接受，中國(guó)石化需支付75億港元，我們估算負(fù)債僅增加1%，融資壓力很小。

另外，此次交易，由于中國(guó)石化處于非控股地位，無(wú)需合并報(bào)表；根據(jù)中國(guó)燃?xì)?010年凈利潤(rùn)5.29億港元，我們估算作為投資收益對(duì)中石化的業(yè)績(jī)?cè)龊駜H為0.2分/股(編注：申銀萬(wàn)國(guó)分析認(rèn)為，此次收購(gòu)事件對(duì)中國(guó)石化的盈利貢獻(xiàn)可以忽略不計(jì))。

取道下游

為中游發(fā)展作鋪墊

中國(guó)石化的天然氣板塊較中國(guó)石油較小，上游的生產(chǎn)規(guī)模僅為中國(guó)石油的20%左右；天然氣跨省管網(wǎng)和天然氣銷售量也較中國(guó)石油規(guī)模小得多。

“十二五”大力推進(jìn)天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展將是中國(guó)石化戰(zhàn)略之一。我們認(rèn)為中國(guó)燃?xì)獾奶烊粴庵邢掠钨Y產(chǎn)和LPG(液化石油氣)資產(chǎn)對(duì)中國(guó)石化來(lái)說(shuō)都具有互補(bǔ)意義。(編注：投資者認(rèn)為收購(gòu)價(jià)格偏高。申銀萬(wàn)國(guó)對(duì)收購(gòu)事件的理解是：“十二五”是我國(guó)天然氣發(fā)展的黃金時(shí)代，加大對(duì)天然氣的投入并打造一體化的經(jīng)營(yíng)模式是中石化的戰(zhàn)略性舉措，關(guān)注的重點(diǎn)不應(yīng)該是收購(gòu)價(jià)格的高低，而應(yīng)該是稀缺性管網(wǎng)和零售終端的一體化價(jià)值。上中下游一體化有利于平衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，實(shí)現(xiàn)中國(guó)石化天然氣資源價(jià)值的最大化。中游管輸和下游零售在價(jià)值鏈中的合計(jì)比重大于上游勘探，但承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)卻相對(duì)偏低。)

中國(guó)燃?xì)庠?011財(cái)年公司天然氣年銷量36億立方米；截至2011年9月底，中國(guó)燃?xì)庖呀?jīng)擁有城市燃?xì)忭?xiàng)目151個(gè)，9條長(zhǎng)輸管線，112個(gè)CNG(壓縮天然氣)加氣站。

我們認(rèn)為，中國(guó)石化發(fā)展跨省天然氣管網(wǎng)，中國(guó)燃?xì)獾某鞘腥細(xì)忭?xiàng)目和工業(yè)客戶基礎(chǔ)有助于穩(wěn)定下游氣源和介入省管網(wǎng)等長(zhǎng)距離輸氣項(xiàng)目。CNG站點(diǎn)則有助于加快實(shí)現(xiàn)中國(guó)石化發(fā)展車用天然氣，拓展CNG加氣站至1000個(gè)的中期目標(biāo)。

有利于提高LPG定價(jià)權(quán)

同時(shí)中國(guó)燃?xì)馐侨珖?guó)最大的LPG零售商之一，其LPG碼頭和銷售網(wǎng)絡(luò)對(duì)中國(guó)石化的LPG的產(chǎn)業(yè)具有協(xié)同作用。

我們認(rèn)為，LPG碼頭和銷售資產(chǎn)或有助于加強(qiáng)中國(guó)石化定價(jià)能力。

中國(guó)燃?xì)庖灾杏腿A電的LPG資產(chǎn)為基礎(chǔ)，今年3月收購(gòu)了百江股份的股權(quán)之后后，LPG下游資產(chǎn)規(guī)模較大，擁有LPG碼頭、二級(jí)站和批發(fā)站等眾多資產(chǎn)。

我們認(rèn)為，中國(guó)石化作為中國(guó)最大的LPG生產(chǎn)商，收購(gòu)LPG下游資產(chǎn)，可能有利于提高對(duì)LPG價(jià)格的定價(jià)權(quán)；同時(shí)碼頭資源作為L(zhǎng)PG進(jìn)口業(yè)務(wù)的主要壁壘，對(duì)發(fā)展LPG深加工等產(chǎn)業(yè)具有戰(zhàn)略意義。

我們認(rèn)為中國(guó)石化此次與新奧能源聯(lián)合要約收購(gòu)中國(guó)燃?xì)猓鳛樵泄蓶|，中國(guó)石化對(duì)中國(guó)燃?xì)獾馁Y產(chǎn)質(zhì)量較為清楚，是大步邁入天然氣中下游領(lǐng)域的切入點(diǎn)。

但中國(guó)石化此次收購(gòu)僅作為少數(shù)股東，并不符合一貫的國(guó)企希望掌握全產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)格，未來(lái)甚至有繼續(xù)注入資產(chǎn)的可能。

我們認(rèn)為相對(duì)于中國(guó)石化體量而言，此次收購(gòu)規(guī)模并不大；但表明了中國(guó)石化在天然氣時(shí)代中積極尋求中下游的擴(kuò)張機(jī)會(huì)，為中上游成長(zhǎng)作鋪墊。我們估算中國(guó)石化PE(2012年)為7.8倍，維持對(duì)其“買入”評(píng)級(jí)和并繼續(xù)給予10.3元/股目標(biāo)價(jià)不變。

政策風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視

中國(guó)石化是中國(guó)領(lǐng)先的一體化能源和石油公司，在東部及沿海地區(qū)居于主導(dǎo)地位，占中國(guó)石油總需求的74%。公司的上游石油資產(chǎn)和生產(chǎn)規(guī)模小于其下游煉油和石化業(yè)務(wù)。中國(guó)石化的盈利對(duì)國(guó)際油價(jià)、國(guó)內(nèi)煉油業(yè)務(wù)利潤(rùn)率以及全球石化周期反應(yīng)敏感。

在中國(guó)，我們認(rèn)為，政府在國(guó)際油價(jià)大幅上漲的情況下進(jìn)行干預(yù)將是主要風(fēng)險(xiǎn)因素。政府干預(yù)可能包括對(duì)下游煉油產(chǎn)品設(shè)定最高價(jià)或?qū)ι嫌卧彤a(chǎn)品征收暴利稅等等。油價(jià)、煉油利潤(rùn)率和石化產(chǎn)品價(jià)差都具有易波動(dòng)、高周期性和高季節(jié)性的特點(diǎn)。因此，我們對(duì)全球和中國(guó)GDP增速預(yù)測(cè)的修正可能導(dǎo)致我們對(duì)石化公司需求增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的大幅調(diào)整。鑒于業(yè)內(nèi)規(guī)劃項(xiàng)目的規(guī)模龐大(上下游)，執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。最后，石油和化工生產(chǎn)企業(yè)也存在工廠設(shè)備故障的風(fēng)險(xiǎn)。